Учитывая разнонаправленную динамику показателей инфляции, участники согласились, что снижение инфляционного давления в последние месяцы происходит, хотя и менее выраженно, чем в конце 2023 года. Многие усеченные и модельные показатели инфляции, рассчитываемые Банком России, продолжают снижаться. Участники заключили, что динамика инфляции в январе — начале марта в целом соответствует февральскому прогнозу Банка России. В то же время они отметили, что сохраняющийся высокий внутренний спрос и повышенные инфляционные ожидания могут привести к большей инерции в динамике инфляции и, соответственно, к ее более медленному снижению в дальнейшем. Поэтому требуется время, чтобы убедиться в устойчивости и достаточной скорости дезинфляционных тенденций.
Участники обсуждения обратили внимание на неоднородную динамику инфляционных ожиданий различных групп экономических агентов. Инфляционные ожидания населения снизились в феврале — марте, причем как ожидания респондентов со сбережениями, так и без них. Ценовые ожидания предприятий снизились в большинстве отраслей, за исключением розничной торговли. Инвесторам требуется дополнительная информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации.
В конце 2023 года были признаки замедления роста экономики, в первые же месяцы 2024 года рост экономики вновь ускорился. Индикатор бизнес-климата Банка России в марте увеличился до максимального значения за последние 12 лет. Текущие оценки компаний по спросу и выпуску товаров и услуг улучшились. Ожидания будущего производства и спроса — рекордные с мая 2013 года.
Сильная, незамедляющаяся динамика потребительской активности была одним из главных сюрпризов в начале года. Данные Росстата по обороту розничной торговли за январь говорят о дальнейшем росте потребления. Главные управления Банка России (ГУ) сообщали о сохранении потребительской активности вблизи высокого уровня предыдущих месяцев. Согласно опросам, индекс потребительских настроений находится на максимуме, растет склонность к совершению крупных покупок. Участники обсуждения объясняют увеличение потребления сильно возросшими доходами населения в IV квартале 2023 года, а также ускорившимся ростом потребительского кредитования.
После некоторой стабилизации в прошлые месяцы напряженность на рынке труда вновь усилилась. Безработица обновила исторический минимум. Во многих отраслях возобновился рост дефицита трудовых ресурсов. ГУ в ходе дискуссий сообщали, что острый дефицит персонала в ряде отраслей вынуждает компании расширять географию поиска персонала. Растут реальные заработные платы. Было высказано предположение, что заложенные в Послании Президента меры по повышению зарплат в бюджетном секторе могут дополнительно стимулировать рост зарплат в других секторах экономики из‑за конкуренции за трудовые ресурсы.
Участники обсуждения обратили внимание на ряд оперативных и косвенных индикаторов, которые могут указывать на сохранение высокой инвестиционной активности в начале года. Во-первых, росло внутреннее производство товаров инвестиционного назначения. Во-вторых, высоким оставался инвестиционный импорт. Участники отметили, что экономика продолжит находиться в инвестиционной фазе роста, которая будет сопровождаться увеличением доли инвестиций в структуре ВВП в ближайшие годы.
Участники согласились, что складывающаяся ситуация на рынке труда и динамика внутреннего спроса указывают на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Вместе с тем оценки его масштаба зависят от оценок уровня потенциала, расширение которого также может вносить некоторый вклад в текущий сильный рост российской экономики. Значительные инвестиции и, как следствие, создание новых мощностей, рост производительности, а также использование новых технологий могли привести к увеличению потенциала.
Участники обсуждения согласились, что степень влияния на инфляцию дополнительных расходов бюджета будет зависеть прежде всего от источников их финансирования — соотношения налоговых поступлений и заимствований. Влияние объявленных мер можно будет оценить после публикации конкретных параметров новаций. Было отмечено, что бюджетная политика продолжит оказывать существенное воздействие на условия проведения денежно-кредитной политики.
На рынке ОФЗ рост доходностей был связан с двумя основными факторами. Во-первых, с ожиданиями более длительного сохранения текущего уровня ключевой ставки после февральского решения Совета директоров Банка России. Во-вторых, с изменением ожиданий по бюджетной политике: рынок ждет более подробной информации об источниках финансирования дополнительных бюджетных расходов. Рост ставок на кредитном и депозитном рынках отражал продолжение подстройки процентных ставок к ранее принятым решениям по ключевой ставке.
Участники обсуждения согласились, что кредитная активность в целом замедляется, но пока неравномерно. Помимо денежно-кредитной политики, значимое влияние на динамику кредита оказывают разовые факторы и действующие льготные программы. Эти факторы сдерживают замедление кредитования до уровней, соответствующих сбалансированному росту экономики.
Некоторое охлаждение кредитной активности в корпоративном сегменте в начале года было связано как с ужесточением денежно-кредитных условий, так и с получением компаниями оплаты по действующим госконтрактам и авансированием новых.
Устойчивость компаний к высоким процентным ставкам сохраняется. Высокая прибыль (сальдированный финансовый результат) дает компаниям больший запас прочности и возможность обслуживать долг даже в условиях высоких процентных ставок. Кроме того, анализ компаний, представивших обновленную отчетность по МСФО, свидетельствует о снижении чувствительности к процентному риску.
Ипотечное кредитование растет медленнее, чем в осенние месяцы. В сегменте рыночной ипотеки это связано с ростом процентных ставок. В льготной ипотеке — с ужесточением условий госпрограмм. Тем не менее объем выдач льготной ипотеки остается высоким — на уровне аналогичного периода прошлого года.
Необеспеченное потребительское кредитование по‑прежнему росло высокими темпами (выше прогноза Банка России), что стало значимым сюрпризом для участников обсуждения. Уверенный рост необеспеченного потребительского кредитования является отражением высокой потребительской активности.
В сегменте автокредитования высокие темпы роста в феврале могли быть связаны с возобновлением программ господдержки и стимулирующих акций производителей и автосалонов. Кроме того, способствовать росту спроса на автокредиты могли разовые факторы: ожидание подорожания автомобилей после изменения порядка расчета утилизационного сбора с 1 апреля 2024 года, а также распродажа автомобилей в начале года по более низким ценам, в том числе из‑за возросших ранее запасов.
Сберегательная активность остается высокой. В ходе обсуждения отмечалось, что сложилась достаточно нетипичная ситуация, при которой в условиях высоких темпов роста доходов население одновременно наращивает и потребление, и сбережения. Участники отметили, что для более выраженного замедления инфляции перевес должен быть в пользу сбережений. Снижение инфляционных ожиданий с нынешних повышенных уровней дополнительно простимулирует интерес к сбережениям.
Участники согласились, что с учетом лагов трансмиссии и проводимой денежно-кредитной политики денежно-кредитные условия в ближайшие месяцы будут ужесточаться, влияние жестких денежно-кредитных условий на сберегательную и кредитную активность станет более выраженным. В течение года дополнительному ужесточению денежно-кредитных условий будут способствовать автономные от денежно-кредитной политики факторы, отмеченные в ходе февральского заседания по ключевой ставке: ожидаемый переход банковской системы от структурного профицита к дефициту ликвидности, отмена большинства регуляторных послаблений для банков (в первую очередь по выполнению норматива краткосрочной ликвидности), меры макропруденциальной политики.
Участники обсуждения отметили, что если раньше ситуация в мировой экономике улучшалась только в секторе услуг, то сейчас появились признаки улучшения ситуации и в промышленности. Это привело к росту цен на сырьевых рынках и оказывало поддержку российскому экспорту.
В отношении дальнейшей динамики экспорта и импорта сохраняется высокая неопределенность.
С одной стороны, последние данные говорят о некоторой адаптации российской экономики к усложнению расчетов и логистики: экспорт восстанавливается, как и поступления валютной выручки. Снижение экспорта нефтепродуктов в связи с авариями на НПЗ и введением ограничений на экспорт бензина может быть в значительной степени замещено увеличением экспорта сырой нефти. С другой стороны, эффекты от санкций могут еще проявиться и оказать сдерживающее влияние на внешнюю торговлю.
Участники отметили возобновление роста импорта в феврале на фоне сильного внутреннего спроса. Они подчеркнули, что возможности для финансирования импорта ограничены сокращением объемов российского экспорта из‑за санкций и существенным снижением возможностей привлечения иностранного финансирования в страну. Участники согласились, что поддержание жестких денежно-кредитных условий будет способствовать более сбалансированной динамике импорта.
По мнению участников, изменение цен и физических объемов экспорта остается значимым риском для динамики обменного курса рубля. Механизм бюджетного правила позволяет компенсировать влияние колебаний цен на нефть на доходы бюджета и динамику курса. Однако влияние изменений в ценах на другие экспортные товары не может быть сглажено бюджетным правилом.
Инфляционные риски
Участники обсуждения согласились, что баланс рисков для инфляции по‑прежнему смещен в сторону проинфляционных.
Среди основных проинфляционных рисков участники выделили следующие:
Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, чувствительные к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги. Это может создавать вторичные эффекты в динамике инфляции.
Ухудшение условий внешней торговли под влиянием как геополитической ситуации, так и ухудшения конъюнктуры на мировых товарных рынках. В частности, снижение экспорта при одновременном сохранении высокого спроса на импорт может создать риски для динамики курса рубля и инфляции.
Усиление жесткости рынка труда. Дальнейшее расширение дефицита кадров может привести к еще большему отставанию производительности труда от роста реальных заработных плат. В результате в условиях высокой загрузки производственных мощностей и нехватки трудовых ресурсов дисбаланс между динамикой спроса и предложения увеличится. Это приведет к сохранению высокого инфляционного давления или его росту.
Удлинение сроков нормализации бюджетной политики. Основная неопределенность в настоящее время связана с источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов.
Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ, что будет ослаблять работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
Дезинфляционные риски, по мнению участников обсуждения, выражены слабо и в основном связаны с более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием уже реализованного ужесточения денежно-кредитной политики. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклического компонента (разрыва), то в экономике может формироваться меньшее инфляционное давление.