СИТУАЦИЯ В ЭКОНОМИКЕ И ИНФЛЯЦИЯ
Действие трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики ускорилось по всем каналам.
Инфляционное давление постепенно ослабевает, что является следствием ужесточения денежно-кредитной политики.
В целом инфляционное давление в январе оставалось примерно таким же, как в декабре. Динамика цен на платные услуги в целом является важным индикатором изменения спроса (в том числе под влиянием денежно-кредитной политики).
В сложившихся обстоятельствах инфляция может надолго закрепиться на повышенном уровне. Возвращение инфляции к 4% может характеризоваться значительной инерцией и требовать продолжительного периода жестких денежно-кредитных условий.
В 2023 году уровень ВВП в российской экономике сложился существенно выше октябрьских оценок.
В конце 2023 года выпуск товаров и услуг в целом продолжил расширяться. Индикатор бизнес-климата, по февральским оценкам, указывает на дальнейшее расширение деловой активности.
Основываясь на оперативных данных и оценках мониторинга предприятий, участники обсуждения констатировали сохранение высокой инвестиционной активности.
Один из ключевых индикаторов действенности денежно-кредитной политики — интенсивность роста потребительского спроса остается на высоких уровнях, он только начал реагировать на ужесточение денежно-кредитных условий.
Для совокупного спроса первоочередное значение имеют запланированные расходы бюджета на среднесрочном горизонте и налоговая политика. И то и другое уже сейчас влияет на производственные планы компаний и ожидаемые доходы населения, а также связанную с этим кредитную активность.
ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫЕ УСЛОВИЯ
Денежно-кредитные условия ужесточились с декабрьского заседания по ключевой ставке, подстройка кредитных ставок под ужесточение денежно-кредитной политики продолжится.
Охлаждение кредитного рынка происходит практически во всех сегментах.
Меньшая чувствительность к изменению процентных ставок была отмечена в секторе корпоративного кредитования.
В ходе обсуждения отмечалось, что риски для финансовой устойчивости, связанные с высокими процентными ставками, незначительны.
Сберегательные настроения населения усиливаются. Участники согласились, что рост сберегательных настроений ограничивает рост потребительского спроса.
ВНЕШНИЕ УСЛОВИЯ
Взгляд участников обсуждения на динамику мирового ВВП на 2024 год остался в целом без изменений с предыдущего заседания. Экономики стран — торговых партнеров России продолжат расти высокими темпами, что поддержит спрос на российский экспорт. Темпы роста экономики Китая несколько снизятся, но останутся высокими.
Участники обсуждения согласились, что из-за быстрого снижения инфляции центральные банки развитых стран могут быстрее смягчать денежно-кредитную политику, чем предполагалось ранее.
Прогноз цены нефти марки Brent остался без изменений по сравнению с октябрьским базовым сценарием. Дополнительную поддержку ценам на нефть продолжат оказывать решения ОПЕК+ по ограничению добычи.
В ходе совещаний подробно обсуждались причины сокращения российского экспорта по широкому кругу товаров. Относительно перспектив динамики экспорта рассматривалось два основных сценария.
Первый: сокращение временное, вызванное подстройкой к меняющимся условиям и усложнению расчетов и логистики.
Второй сценарий: экспорт сокращается в ответ на структурно изменившиеся условия, и восстановление в ближайшей перспективе будет ограниченным. Переориентация компаний с экспорта своей продукции на внутреннего потребителя — одно из характерных проявлений происходящей структурной трансформации экономики. Кроме того, участники отметили, что структура российского экспорта меняется. Например, все большую долю в нем занимает экспорт сельхозпродукции.
Ситуация на валютном рынке оставалась стабильной. Продажи валюты на рынке снизились за прошедший период вслед за сокращением стоимостного объема экспорта.
Участники подтвердили свое мнение, что в случае непродления указа об обязательной продаже валютной выручки крупнейшими экспортерами это не станет значимым фактором последующей динамики обменного курса.
ИНФЛЯЦИОННЫЕ РИСКИ
Участники обсуждения констатировали, что на текущем этапе баланс рисков по-прежнему остается смещенным в сторону проинфляционных. Среди проинфляционных рисков участники выделили следующие:
Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, чувствительные к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги.
Ухудшение условий внешней торговли под влиянием как геополитической ситуации, так и ухудшения конъюнктуры на товарных рынках.
Ситуация на рынке труда. Риски связаны с отставанием производительности труда от роста реальных заработных плат.
Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ, что будет «зашумлять» работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
Удлинение сроков нормализации бюджетной политики.
Дезинфляционные риски, по мнению участников обсуждения, выражены слабо и в основном связаны с более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием уже реализованного ужесточения денежно-кредитной политики.
ВЫВОДЫ ДЛЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ И РЕШЕНИЕ ПО КЛЮЧЕВОЙ СТАВКЕ
С учетом данных, полученных с декабрьского решения по ключевой ставке, и обновленных прогнозных расчетов участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
Сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
Повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых.
Основными аргументами за сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых были следующие:
Продолжают нарастать эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики.
Закрепление процесса дезинфляции требует сохранения достигнутой жесткости денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени.
Положительный разрыв выпуска в экономике остается существенным, но, видимо, достиг своего пика в середине IV квартала 2023 года. С учетом оперативных данных по динамике инфляции и внутреннего спроса разрыв начал постепенно закрываться.
В 2024 году дополнительной жесткости денежно-кредитных условий будут способствовать несколько автономных от денежно-кредитной политики факторов: отмена большинства регуляторных послаблений для банков (в том числе по выполнению НКЛ), меры макропруденциального регулирования, а также переход банковского сектора от структурного профицита к структурному дефициту ликвидности.
Основными аргументами в пользу повышения ключевой ставки до 17% годовых были следующие:
На текущем этапе, возможно, нужна большая жесткость денежно-кредитной политики для снижения инфляции желаемыми темпами, то есть для ее возвращения к цели в 2024 году. Недостижение цели по инфляции может негативно повлиять на инфляционные ожидания.
Есть риск недооценки разрыва выпуска в экономике или скорости его закрытия. В частности, замедление роста потребительской активности может быть неустойчивым.
Инерция в динамике кредитования может сохраняться из-за искажающего влияния льготных программ и повышенных инфляционных ожиданий заемщиков.
С декабрьского заседания произошло заметное ухудшение условий внешней торговли, в том числе снижение цен на товарно-сырьевых рынках, расширение дисконта для российской нефти, дополнительные сложности с платежами, а также снижение экспорта.
Сопоставив аргументы двух вариантов решений, участники обсуждения согласились, что решение о сохранении ключевой ставки на уровне 16,00% годовых является более обоснованным.
Во-первых, базовый среднесрочный прогноз Банка России указывает на то, что сохранение ставки неизменной на февральском заседании отвечает задаче возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем.
Во-вторых, дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики может создать риски существенного отклонения инфляции вниз от цели в 2025 году. Связанное с этим усиление колебаний выпуска не будет отвечать задаче устойчивой стабилизации инфляции на цели.
В-третьих, аргументы в пользу повышения ключевой ставки до 17,00% годовых преимущественно отражают проинфляционные риски для базового сценария. А их учет в большей степени имеет отношение к обсуждению будущей траектории ключевой ставки.
Обмену мнениями о возможной будущей траектории ключевой ставки было уделено значительное время.
Участники согласились с повышением прогноза средней ключевой ставки на 2024–2025 годы. Сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки создаст дополнительные условия для закрепления дезинфляционных тенденций в экономике.
Участники подчеркнули, что сохранение сигнала о необходимости продолжительного поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике является важным фактором обеспечения желаемой направленности денежно-кредитной политики. Вместе с тем все участники согласились, что важно избежать трактовки этого сигнала как прямого указания на неизменность самой ключевой ставки в течение продолжительного времени. Большинство участников ожидали, что в базовом сценарии условия для начала снижения ключевой ставки сложатся во второй половине 2024 года. Отдельные участники не исключали возможности, что снижение начнется несколько раньше.
Дополнительно было отмечено, что на текущем этапе требуется особая осторожность при принятии решений при выборе траектории ключевой ставки. Снижение ключевой ставки должно быть плавным.